【IPO】宁德时代的护城河有多深？

11月10日，证监会网站公布了《宁德时代创业板首次公开发行股票招股说明书（申报稿）》。根据招股书披露，宁德时代拟于创业板公开发行不超过2.17亿股，占发行后总股本比例不低于10.00%，拟募集资金131.2亿元，用于投资宁德时代湖西锂离子动力电池生产基地项目和宁德时代动力及储能电池研发项目。

据此估算，宁德时代一旦成功IPO，成立至今仅六年的宁德时代总市值就将超过1,300亿元。                                    

1群星璀璨的股东阵容

根据招股书中披露的“最近一年股东持股变化情况”，粗略查阅，在宁德时代股东中，不少知名公司藏身其中，招股书中披露的发行人最近一年股东变化情况如下：

1、最近一年股东持股变化情况

（1）增资情况 

最近一年，发行人以增资方式新增股东的情况如下：

（2）股权转让情况 

最近一年，发行人股东进行的股权转让情况如下：

2、最近一年新增股东的基本情况

最近一年，发行人新增股东包括法人、合伙企业及自然人，其基本情况如下：

（1）法人股东

（2）合伙企业股东

（3）自然人

以上表格中一黄色注明的公司均为知名公司。

其中，中国平安实控的平安置业持有发行前股份0.59%；长安汽车作为主要有限合伙人之一的德茂海润持有发行前股份1.18%；长安汽车作为主要有限合伙人之一的招银动力持有发行前股份3.08%；上海汽车集团投资管理有限公司、平安置业作为主要合伙人的常州颀德持有发行前股份2.35%；

在上海云锋（持有宁德时代发行前股份1.18%）的背后，有泛海控股股份有限公司、巨人投资有限公司、华谊兄弟（天津）互动娱乐有限公司、苏宁控股集团有限公司的身影；*ST川化是华鼎新动力（持有发行前股份1.18%）的合伙人之一；新疆TCL股权投资有限公司、伟星集团有限公司、伟星资产管理（上海）有限公司是新疆东鹏（持有发行前股份1.41%）的主要合伙人；

中联重科资本有限责任公司为绿联君和（持有发行前股份0.59%）的合伙人之一。同时，七匹狼基金持有发行前股份0.18%，据查，厦门科华伟业股份有限公司是基金的基石投资人之一，科华恒盛是科华伟业的控股子公司。

宁德时代股东中还有联想（北京）有限公司持有发行前股份0.35%，深创投持有发行前股份0.22%。资料还显示，宁德时代持有中小板公司东方精工6.15%股份。

此外，2017年五月，宁德时代与上汽共同成立了两家合资公司，上汽时代与时代上汽。

时代上汽动力电池有限公司注册资本为人民币20亿元。其中上汽管理拟持股49%，宁德时代拟持股51%。该公司主要从事锂离子电池、锂聚合物电池等的开发、生产和销售及售后服务。

上汽时代动力电池系统有限公司注册资本为人民币3亿元。其中上汽管理拟持股51%，宁德时代拟持股49%。该公司将主要从事动力电池模块和系统的开发、生产及销售。合资公司日后可能会帮上汽挣不少钱，但它首先带来的或许是订单优先、技术共研，或者更多。

从宁德时代最近一年股东变化情况可以窥见其备受各大投资机构、知名上市公司以及整车厂的追捧，他们或是想获得超额投资回报，或是想在新能源实行积分制的当下抢占优先获得动力电池订单的先机。

2来自政府资金的大力支持

1、大额低息借款

国开发展基金给宁德时代的子公司宁德时代锂动力和青海时代分别提供了5亿元和1.9亿元的借款（明股实债），借款期限为15年，每年按固定收益分红；

江苏中关村科技产业园管委会借款为公司子公司江苏时代提供了长期借款2亿元，借款期限自实际放款之日起至2021年12月31日，借款年利率为 3%。

2015 年 8 月和 2016 年 4 月，公司与招银租赁签订设备融资租赁合同，向招银租赁融资2亿元和 2,000.00 万元，按季度分期还款，还款期限为 36 个月。

以上三笔借款不仅金额大期限长，利率也是大大低于同期银行同期借款利率，给公司的快速发展提供了资金的支持。

根据公司招股书中披露报告期各期末，公司的长期应付款明细如下表所示：

报告期末，公司的长期应付款主要为国开发展基金借款、江苏中关村科技产业园管委会借款、招银租赁借款等。

（1）国开发展基金借款 

国开发展基金借款为国开发展基金对公司子公司宁德时代锂动力和青海时代的借款。具体涉及以下两项业务：

2015 年 10 月 23 日国开发展基金和子公司时代锂动力签署投资合同，国开 发展基金将投资时代锂动力的锂离子动力及储能电池系统生产线建设项目，以 50,000.00 万元增资时代锂动力的方式进行投资，增资后时代锂动力注册资本从60,000.00 万元变更为 110,000.00 万元，国开发展基金股权占比为 45.45%，本公 司股权占比变更为 54.55%。

2015 年 12 月 30 日国开发展基金和子公司青海时代签署投资合同，国开发展基金将投资青海时代的动力及储能锂电池研发与生产项目，以19,000.00 万元增资青海时代的方式进行投资，增资后，青海时代注册资本从10,000.00 万元变 更为 29,000.00 万元。国开发展基金股权占比为 65.5%，本公司股权占比变更为 34.5%。2016 年 2 月，本公司对青海时代增资 19,000.00 万元，增资后本公司持 股比例变更为 60.4%。

国开发展基金对上述两家子公司增资后，不派董事、监事及高级管理人员， 涉及到影响国开发展基金的重大事项时，才需要全部股东表决权 2/3 及以上通过，其他事项全体股东表决权一半以上通过。

国开发展基金对上述两家子公司的投资，每年按照固定收益分红，期限为15 年，到期后本公司负有回购其所持有上述两家子公司股份的义务。本公司在合并财务报表层面将以上两项业务按“明股实债”进行处理。

（2）江苏中关村科技产业园管委会借款 

江苏中关村科技产业园管委会借款为公司子公司江苏时代于 2016 年 8 月取得江苏中关村科技产业园管委会借款 20,000.00 万元，借款期限自实际放款之日起至 2021年 12 月 31 日，借款年利率为3%。

（3）招银租赁借款

2015 年 8 月和 2016 年 4 月，公司与招银租赁签订设备融资租赁合同，向招银租赁融资 20,000.00 万元和 2,000.00 万元，按季度分期还款，还款期限为 36 个月。

2、大量的政府补助

据招股书披露，报告期内，宁德时代的营业外收入分别为4,621.62万元、7,119.04万元、18,897.52 万元和697.99万元，主要为政府给予公司的相关扶持资金及奖励经费等政府补助，从下表不难看出各级政府对宁德时代的发展提供了大量的财政补助。

报告期内，政府补助主要内容如下：

三、国家政策的大力扶持

受益于国家新能源汽车产业政策的推动，2009 年以来我国新能源汽车产业整体发展较快，动力电池作为新能源汽车核心部件，其市场亦发展迅速。

2016年12月，为进一步促进新能源汽车产业健康发展，不断提高产业技术水平，增强核心竞争力，财政部、科技部、工信部及发改委发布《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，降低补贴金额、提高推荐车型目录门槛、补贴方式由预拨制转为年度清算制。

新能源汽车产业相关政策的变化可能对动力电池行业的发展产生一定影响。　

2017年9月，工信部、财政部、商务部、海关总署、质检总局联合发布了《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》，对传统能源乘用车年度生产量或者进口量达到3万辆以上的，从2019年度开始设定新能源汽车积分比例要求，其中：2019、2020年度的积分比例要求分别为10%、12%。

汽车双积分制细则正式落地，给中国的汽车产业指了一条必须走的道路——电动车，我国政府已经在推动新能源车上耕耘了近两个五年计划，投入巨额财力、精力。国家产业政策变化将会影响动力电池市场发展，进而影响公司产品的销售及营业收入。如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对公司的销售规模和盈利能力产生重大不利影响。

四、飞速发展的主营业务

最近三年，宁德时代营业收入、净利润及资产规模快速增长。

2014 年、2015年及2016年，其营业收入分别为 8.67 亿元、57.03 亿元、148.79 亿元，年均复合增长率高达314.31%；净利润分别为0.56 亿元，9.51 亿元、30.89亿元，年均复合增长率高达642.70%。

报告期各期末，宁德时代资产总额分别为28.75 亿元、86.73 亿元、285.88 亿元及408.84 亿元，公司净资产分别为3.35 亿元、14.98 亿元、157.91亿元及231.54 亿元。

1、主要产品销售及收入构成情况 

报告期内，公司主营业务收入按产品划分情况如下：

2、报告期内公司前五大客户销售情况

3、与同行业上市公司毛利率对比分析

2014 年、2015 年、2016 年及 2017 年 1-6 月，公司前五大客户销售金额占当期公司全部营业收入的比例分别为 91.91%、82.62%、79.49%和 60.50%。报告期内，公司对前五名客户的销售比例均高于60%，客户比较稳定。公司前五大客户占比较高主要是由于下游新能源汽车市场集中度较高所致。

根据公司的招股书披露，从事与宁德时代相同或类似业务的上市公司主要有国轩高科、坚瑞沃能（子公司沃特玛）、成飞集成（子公司中航锂电）和亿纬锂能。但上述公司主营业务除动力电池业务外，还有少量其他业务。

为提高数据的可比性，从其年度报告等公开资料中选取了动力电池相关业务或产品的毛利率作为比较基准。报告期内，公司主营业务综合毛利率与上述公司的比较情况如下：

由上表可见，宁德时代主营业务综合毛利率均处于可比上市公司同类产品或业务毛利率的合理区间内。2015年、2016年及2017年1-6月，公司主营业务综合毛利率略高于同行业平均水平，主要因为公司具有一定的规模和技术优势。

五、在线的研发实力

宁德时代是2011年公司创始人曾毓群从ATL这家公司中分拆出来的，许多员工均来自ATL。ATL成立于1999年，通过改进手机软包电池会鼓胀的技术难题，在2000年之后的国产手机产业大爆发中成功崛起。

2004年，ATL为苹果公司解决了MP3锂电池循环寿命过短的问题，成功进入了苹果产业链。2012年，华晨宝马与宁德时代决定就华晨宝马规划中的新能源汽车品牌及产品之诺1E的高压电池项目展开合作，这也令宁德时代的技术水平得到了质的提升。

根据招股书披露，公司高度重视人才的引进和培养，建立了涵盖产品研发、工程设计、测试验证、制造等领域的强大研发团队。截至2017年6月30日，研发技术人员共3,628 名，占员工总数比例为20.10%。同时，公司还引进了众多的国内外高级人才，包括 2 名国家千人计划专家和 6 名福建省百人计划及创新人才，带动和促进整体科研水平的提升。

报告期内，公司研发费用分别为5,267.32万元、28,105.87万元、108,098.81 万元和67,026.53万元，占主营业务收入的比例分别为6.93%、4.96%、7.39%和 10.96%。

公司的研发费用主要包括研发人员薪酬、设备折旧、物料消耗、设计费 等。报告期内公司研发费用占主营业务收入的比例与同行业上市公司比较情况如下：

由上表可见，宁德研发费用占比高于同行业上市公司平均水平，主要是因为其重视研发体系的建设，为保持技术领先地位，持续加大研发投入。

六、结束语

宁德时代诞生在新能源风口下，其自身的实力与中国新能源汽车政策，共同托举起了这个千亿巨星，但无论是赶上互联网风口，还是政策风口，被吹起来的公司，必须思考如何落地，被政策制造的宁德时代，最终仍要回归到制造本身。

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